债市2017年回顾与2018年展望(3)

从整体资金面看，2018年央行货币政策中性偏紧，资金面仍紧平衡，且银行的超储率偏低，资金面易受季节因素扰动，货币市场利率中枢或小幅提升。但外汇占款的正面贡献和定向降准的流动性释放，一定程度抑制利率中枢的提升幅度。预计2018年7天质押式回购利率的月度中枢将在3.1%～3.7%区间。

（一）利率债：收益率曲线陡峭化上行，波动加大

1.基本面喜忧参半。当前中国经济有韧性，预计2018年基建投资的下滑幅度有限；房地产因债务到期兑付压力较大，地产方面的投资或可能减少。但是我国出口将随着全球经济的复苏而向好，且消费增速仍将保持平稳，预计2018年经济增速6.7%左右，较2017年温和放缓。通胀CPI均值预计为2.2%，较2017年提升0.6个百分点，但相对温和。

2.货币政策和资金面对债市利空。如前文所述，预计2018年央行货币政策中性偏紧，货币市场利率中枢或小幅提升，将使债券收益率水涨船高。

3.强监管仍将延续，金融去杠杆尚在途中。中央经济工作会议将防范风险排在今后三年三大攻坚战的首位，其中防范金融风险仍是重中之重。资管新规和流动性管理新规将在2018年相继正式落地，还可能有新的监管政策出台。如果按现有版本，资管新规“仅允许一层嵌套”、流动性管理新规中流动性匹配率的分母对非标、委外以及购买基金等“其他投资”赋予100%的折算率，将使委外投资、购买基金的规模明显缩减，引发第三轮金融去杠杆，金融去杠杆持续的时间长于市场预期，将给债券收益率带来较大的上行动力。

4.债券供给压力较2017年明显下降。由于债券收益率上行，预计2018年利率债将发行9.9万亿元，较上年大幅减少1.8万亿元；净供给约4.9万亿元，较上年大幅减少1.9万亿元。财政部数据显示，2017年11月末全国地方政府债务余额16.59万亿元，其中政府债券14.71万亿元，非政府债券形式存量政府债务1.88万亿元。2018年8月之前需完成全部的政府债券置换工作，据此推算全年地方政府债的发行规模约在3.5万亿元左右。

表1  2018年利率债供给预测（单位：亿元）

5.银行配置需求走弱。相比上年末，2017年前11月商业银行是地方政府债券和国债的主要配置力量。由于地方政府债券的大量发行，银行减持信用债、增配地方政府债等利率债的特点预计2018年仍将持续。而且，由于央行货币政策收紧，加强对同业业务监管，银行的负债成本提升，负债增速明显下降，从而制约2018年资产规模扩张。再加上流动性管理新规未来落地可能鼓励银行回归存贷款传统业务，将使银行的债券配置资金较上年明显减少。